投資要點：

供應端：全球精煉鎳去庫延續，LME鎳板庫存已處極低水平，對于鎳價存在較強支撐。雖然上半年鎳鐵產量大幅增長，鎳鐵供應并未出現過剩跡象，短期供應悲觀預期有所緩解。但是在高利潤的刺激下，新增鎳鐵項目的加速投放預計將繼續穩步進行，中線供應壓力仍存。

需求端：不銹鋼需求的疲弱依然是中長線壓制鎳價的主要因素。雖然鋼廠挺價意愿強烈，如果終端消費沒有明顯好轉，那么缺乏需求驅動，單純由原材料價格上漲而上漲的不銹鋼價格或將難以為繼。關注我國不銹鋼的反傾銷能否解鋼廠之困局。

結論：總體來說，來自供應端的悲觀預期短期內有所緩解，低位庫存與供需預期差對于鎳價存在較強支撐，同時鋼廠的高排產以及聯合挺價意愿使得鎳價上漲彈性仍存，鎳價短期或高位震蕩。但是中線供應壓力仍存，一方面，在高利潤的刺激下，新增鎳鐵項目的加速投放將繼續穩步進行；另一方面，在全球經濟下行的大背景下，若終端需求無明顯回暖，我們認為鎳-不銹鋼產業鏈基本面再度轉弱只是時間問題。

潛在風險:中美貿易談判超預期；美聯儲議息會議超預期；

一、行情回顧

7月鎳價一飛沖天，走出一波強勢拉漲行情。期間外盤倫鎳連續12日收陽， 沖破15000美元/噸。滬鎳也創出近一年新高，月漲幅一度超17%。但隨后基本面支撐不足，鎳價沖高回落。截至7月29日，滬鎳主力合約1910報收109450元/噸，月漲幅8.11%。

二、供應端

1、礦端擾動暫無近憂，鎳礦供給保持寬松

7月礦端的消息擾動為此輪鎳價的上漲提供了良好的契機：印尼鎳主產區洪水和地震，印尼2022年禁礦擔憂，以及菲律賓第二輪礦山環保檢查。但是上述消息的炒作并沒有對鎳產業鏈產生實質性的影響，雖然6月份中國鎳礦進口有所減少，進口量為427.65萬噸，但菲律賓出口較為平穩，印尼鎳礦出口配額持續批復，整體供給依舊寬松，上半年中國累計鎳礦進口總量為2068.12萬噸，同比增加250.86萬噸，增幅為13.8%。

菲律賓方面，去年組織了第一輪審查，涉及菲律賓30多座礦場中的27座，其中23座通過了環保審查。今年于7月底展開為期6個月的第二輪審查，涉及17座礦山，審查數量小于去年的27座。同時，經過第一輪，礦廠已注重開采手續合法化。因此，菲律賓第二輪礦山環保檢查預計影響不大。

印尼方面，印尼礦石影響對我國而言無近憂有遠慮。我們認為恢復禁止原礦出口只是時間問題，隨著我國及其它國家在印尼投產建設，后期印尼礦石將會優先供應國內生產。不過對我國鎳原料供應預計也不會有太大問題，更可能只是進口形勢由原礦向鎳鐵進口增量的轉變。

2、鎳鐵項目穩步進行，供應壓力暫未兌現

據SMM，6月全國鎳生鐵環比增加3.44%至4.95萬鎳噸，同比增51.93%。1-6月全國鎳生鐵金屬噸產量27.39萬鎳噸，累計值同比大增22.78%。7月全國鎳生鐵產量預計繼續環比增加5.37%至5.21萬鎳噸，其中高鎳生鐵產量環增5.93%至4.47萬鎳噸，7月工廠檢修較少，且暫未聽聞環保事件。低鎳生鐵產量預計較6月環增2.11%至0.74萬鎳噸，主因南方鋼廠檢修結束帶來的增量。

進口方面，據海關統計數據，2019年1-5月份國內共進口鎳鐵64.7萬噸，相比去年同期的35.59萬噸，同比上漲81.8%，印尼新產能釋放投產出口增加，且因為國內對印尼不銹鋼反傾銷印尼國內不銹鋼生產可能受到影響，而鎳鐵回流國內增多。

目前鎳鐵廠利潤較好，新增鎳鐵項目的加速投放預計將繼續穩步進行。但是短期來看，雖然上半年鎳鐵產量大幅增長，鎳鐵供應并未出現過剩跡象，主要原因我們認為一方面鋼廠的高產能提振了鎳的需求，同時高鎳鐵較廢不銹鋼以及鎳板的經濟性持續走擴。此外，短期內暫無大型新增項目投產，前期供應悲觀預期有所緩解。

3、內外庫存走勢分化，低位庫存支撐仍存

電解鎳方面，2017年至今LME庫存和中國精煉鎳總庫存整體呈下降趨勢。至2019年7月全球顯性庫存總量已經出現顯著下滑，LME及中國上海交易所顯性庫存合計已經降至18萬噸以內。內外盤庫存開始呈現不一致，LME鎳庫存加速下滑，目前庫存已經在15萬噸以內，其中鎳板庫存降幅明顯，已不足0.9萬噸，而上期所庫存回升至2.7萬噸附近。目前海外可供進口鎳板庫存極低，但不排除存在隱形庫存的可能。

全球一級鎳供應收緊，令整體去庫存走勢延續。據世界金屬統計局（WBMS），2019年1-5月全球鎳市出現供應缺口5.73萬噸，較前四個月的供應缺口3.87萬噸有所放大。但國內方面，2019年不銹鋼廠仍處于逐漸提高NPI使用比例的階段，且今年NPI產能釋放節奏的確較快，因此國內純鎳的庫存將相對穩定。

供應端整體來看，全球精煉鎳去庫延續，LME鎳板庫存已處極低水平，對于鎳價存在較強支撐。雖然上半年鎳鐵產量大幅增長，鎳鐵供應并未出現過剩跡象，短期供應悲觀預期有所緩解。但是在高利潤的刺激下，新增鎳鐵項目的加速投放預計將繼續穩步進行，中線供應壓力仍存。

三、需求端

1、不銹鋼需求低迷，中長線壓制鎳價

對于需求端不銹鋼來說，目前鋼廠面臨著高產量、高庫存、弱消費的困局。

據中鋼聯統計，中國2019年上半年統計樣本27家不銹鋼粗鋼產量為1356.86萬噸，同比增幅9.39%。其中，300系粗鋼產量為664.27萬噸，同比增幅11.81%。200系粗鋼產量為462.89萬噸，同比增幅9.58%。400系粗鋼產量為229.70萬噸，同比增幅2.63%。

佛山和無錫兩地社會庫存今年來并沒有出現季節性去庫，反而不斷累庫創數年新高。截至7月26日，無錫和佛山兩地不銹鋼樣本庫存量47.6萬噸，同比增幅41%。

對于鋼廠而言，要化解累庫危機，要么主動減產，要么促進消費。但是據機構數據，6月初時預計6月3系排產在109萬噸，而實際產出在113萬噸，并且7月排產再度走高至117萬噸。可見，只要有利潤驅動，廠商減產便只是紙上談兵。

與此同時，下游消費也表現疲弱，終端接貨意愿偏弱且維持原料低庫存水平。在這種情況下，縱使鋼廠挺價意愿強烈，若沒有下游消費支撐，恐也無能為力。而此次鎳價的上漲可以說剛好在淡季之時給鋼廠提供了一個撬動市場的機會。借助原料大漲而引發下游恐慌補庫或許能給不銹鋼廠危如累卵的庫存帶來一絲轉機，而鋼廠的聯合挺價也為鎳價走強提供了強力支撐。

進口方面，商務部宣布2019年7月23日起，對原產于歐盟、日本、韓國和印度尼西亞的進口不銹鋼鋼坯和不銹鋼熱軋板/卷征收反傾銷稅。短期內或繼續提振市場的信心，但是鋼廠對此或已有所預期，我們從海關數據可看到自去年10月起，印尼不銹鋼出口自中國的數量在逐步削減，1-5月印尼不銹鋼進口量累計環減55%至28.48萬噸。此外，此次不銹鋼反傾銷事件，暫未對印尼的不銹鋼生產帶來影響，在現有成本優勢下，印尼不銹鋼仍將維持正常產量，增加向其他國家的出口量，中長期來看或擠占中國不銹鋼出口份額。

總體來說，不銹鋼需求的疲弱依然是中長線壓制鎳價的主要因素。雖然鋼廠挺價意愿強烈，如果終端消費沒有明顯好轉，那么缺乏需求驅動，單純由原材料價格上漲而上漲的不銹鋼價格或將難以為繼。關注我國不銹鋼的反傾銷能否解鋼廠之困局。

四、結論與操作建議

總體來說，來自供應端的悲觀預期短期內有所緩解，低位庫存與供需預期差對于鎳價存在較強支撐，同時鋼廠的高排產以及聯合挺價意愿使得鎳價上漲彈性仍存，鎳價短期或高位震蕩。但是中線供應壓力仍存，一方面，在高利潤的刺激下，新增鎳鐵項目的加速投放將繼續穩步進行；另一方面，在全球經濟下行的大背景下，若終端需求無明顯回暖，我們認為鎳-不銹鋼產業鏈基本面再度轉弱只是時間問題。